(报告出品方/作者:中信证券,王喆、李鸿钊)

公司概况:顺利转型,PDH 龙头稳步扩张

从 LPG 贸易转向 PDH+PP 生产,深耕丙烯上下游产业链

公司是国内民营 LPG 贸易商龙头企业。公司于 1996 年成立,2008 年在深交所上市, 业务范围涵盖烷烃资源国际国内贸易、化工仓储、终端零售及基础石化等四大板块,立足 华东市场,面向全球,产品主要用于工业燃料、车用燃料、民用燃料和工业原料等领域。 随着国家天然气价格改革机遇和政府对清洁能源推广力度加强,公司充分利用自身强大的 资源渠道、库容优势努力打造行业品牌,扩大销售布局。2018 年公司实现贸易量约 1070 万吨,约占全球贸易量 10%,进口总量 393 万吨,占全国进口量的 21%,连续六年成为 中国最大的液化石油气进口商和分销商,并于同年成为全球 LPG 第一大贸易商。2019 年 起公司逐步退出贸易业务,LPG 贸易量降至 2021 年的 500 万吨左右。

借助贸易链优势,顺势而下布局 LPG 深加工业务。公司在 LPG 资源的国际采买、接 卸、加工和储运方面有深厚的积淀。2015 年全球经济增长放缓,国际油价持续走低至 30 美元/桶。面对国内外经济发展的新局面,公司紧跟世界能源利用变革的大趋势,积极寻求 战略转型,在张家港和宁波投资建设烷烃资源的深加工项目,利用中东、北美的烷烃资源 (包括甲烷、乙烷、丙烷和丁烷等),生产丙烯、乙烯、丁烯等基础石化产品。在此基础 上,公司大力推进下游聚丙烯新材料和氢能源产业布局。2019 年,公司继续发挥发展自 身优势,建设茂名 PDH+PP 基地,逐步巩固龙头地位。

原料端优势加持,丙烯全产业链竞争力凸显。公司在新加坡设有国际贸易公司,专门 负责国际 LPG 资源的锁定和采购;在张家港、太仓、宁波拥有三大生产储运基地,从事 LPG 的接卸、加工、储运;依托中东油田伴生气和北美页岩气的优质烷烃资源,公司形 成“丙烷-丙烯-聚丙烯+氢气”全产业链布局,具备上下游一体化和规模化的优势。

公司已投产 180 万吨/年的丙烷脱氢制丙烯(PDH)项目、160 万吨/年的聚丙烯项目, 在建 180~240 万吨/年的 PDH 项目及 160 万吨/年的聚丙烯项目。公司总部位于南京,有 宁波、张家港、茂名三大产业基地。目前张家港及宁波已投产 PDH 产能 180 万吨/年,聚 丙烯产能 160 万吨/年,同时副产 9 万吨氢气。2019 年,公司与茂名市政府合作,规划在 建 PDH 产能 180~240 万吨/年,聚丙烯产能 160 万吨/年,预计 2022 年底投产。届时, 公司将具备 400~600 万吨聚丙烯规模,成为全球聚丙烯生产龙头。公司唯一副产物氢气作 为绿色能源,在碳中和及能源转型背景下,预计未来将扩大利润贡献率。

剥离 LPG 贸易业务,赋能 PDH 稳步扩张

贸易业务规模大但盈利能力低,化工品销售利润逐年提高。2015-2019 年,公司主要 收入来源为液化石油气销售和化工品销售,其中液化石油气销售业务占比超 70%。公司 LPG 销售毛利率从 2017 年的 5.18%降至 2018 年的 2.84%,2019-2021 年仍继续下跌, 分别为 2.08%、1.03%和 1.87%。2020 年转型拓展 PDH 业务后,聚丙烯及丙烯生产毛利 率分别为 28.13%和 19.86%,且 2021 年仍保持在 20.61%和 18.15%水平,远高于之前的 LPG 销售及其他业务的毛利率。

国内外 LPG 需求降低,中美贸易摩擦拉低公司主营业务毛利。国家环保政策趋紧, 2016 年推行“煤改气”,更环保、更清洁的天然气在民用和工业中使用占比增大,公司 LPG 需求减少。2018 年受全球贸易摩擦加大的影响,公司选择通过转口贸易形式转卖,2018 年转口贸易量达到 536.62 万吨,毛利率-0.6%,毛利亏损 1.24 亿元,拖累盈利能力。

剥离贸易业务有助于缓解资金压力,降低负债比例。公司是 LPG 综合营运商,2018 年贸易板块收入占总收入的 74%,行业特性决定了贸易业务资金需求量大、负债较高的特 点。公司 LPG 贸易量从 2016 年约 600 万吨增长到 2018 年 1070 万吨,导致运营资金需 要量大幅增加,2018 年维持业务正常开展所需最低营运资金已高达 51 亿元。公司资产负 债率超过 65%,常年维持在高位,2017 年至今年借款规模均超 100 亿元,面临较大的偿 债压力。待贸易业务和资产剥离后,公司资金需求量将显著降低,有望降低未来负债规模。

公司用多种方式处置贸易相关资产和业务。根据公司公告显示,首先,公司将转售目 前尚未到期的部分北美长约,将进口的丁烷和富余的丙烷委托马森能源代为处理,每年从 马森能源采购的丙烷量不超过全年实际需求的 30%。其次,公司退出液化气仓储转运业务, 将储罐、库区及码头租出,同时向马森能源或其境内子公司转让广西天盛、宁波优嘉清和 钦州东华三者 100%股权。最后,公司对于未到租期的 VLGC 委托马森能源经营。

剥离贸易业务有助于降低收入波动,获得现金流加速 PDH 发展。当前中美关系依然 存在变数,贸易业务转让给马森能源可望消除亏损并获得转让收益,同时有利于降低关税 不确定对未来业务的扰动。根据公司公告,公司计划向马森茂名转让的广西天盛、钦州东 华对价分别为 5.166 亿元、2,890 万元,宁波优嘉对价暂未确定,公司预计上述转让完成 后将获得 10 亿元左右现金流,将主要用于茂名烷烃资源综合利用项目的建设,加快扩张 PDH 业务的步伐。

退出 LPG 贸易业务后,公司富余的仓储库容预计将带来可观的租赁收入。公司目前 拥有各地库容总量 89.9 万立方米,约合 45 万吨。基于 Wind 数据计算分析,公司 2018 年存货周转率为 26.89,年仓储周转能力约 1,200 万吨。公司当前拥有位于张家港和宁波两套 PDH 装置,合计 126 万吨/年,再考虑 2020 年宁波新建成产能 66 万吨,茂名和宁波 三期项目达产前,公司自用仓储转运量最大 230 万吨/年。因此,除去自用量后,预计公司 富余库容约 970 万吨/年。公司转口贸易销售量不占用库容,2017 年公司贸易总量 710 万 吨,进口量超 400 万吨,占比约 57%,2018 年贸易总量 1070 万吨,但受加征关税影响 转口量增加。由此我们参考 2017 年进口比例测算,没有关税影响下,2018 年公司理论贸 易进口量可达 600 万吨。根据公司与马森能源的协议约定,张家港库区、太仓码头库区仓 储服务费用 9000 万元/年,结算数量超过 150 万吨时,按照 80 元/吨结算;宁波码头库区 仓储服务费用 80 元/吨。因此,我们估算,剥离贸易业务后,公司出租富余储运设施最多 可实现租赁收入约 4.5 亿元。

股权结构稳定,PDH 贡献凸显

公司股权结构稳定。公司实际控制人是王铭祥、周一峰夫妇,二人分别持有东华石油 及优尼科长江 65%、35%的股权,共同直接或间接持股上市公司 38.86%的股份。公司下 属多家子公司,经营业务包括:生产液化石油气、丙烯、聚丙烯;化工产品仓储服务;码 头设施服务;港区内货物装卸、仓储、物流服务;化工产品的国内外贸易等多个方面。

公司获得陕煤集团大笔增持,后者看好“丙烷-丙烯-聚丙烯+氢气”产业链发展前景。 2020 年 11 月,共青城胜帮凯米投资合伙企业通过大宗交易方式增持公司 2.98%股份,增 持后持股达公司总股本的 5.91%。胜帮凯米的主要大股东是陕西煤业化工集团(持股比例 96%)。陕煤集团对公司优势及价值充满信心。 PDH 业务毛利率高,产能释放进一步贡献利润。2020 年,公司从 LPG 贸易业务转型 PDH 加工业务后,丙烯/聚丙烯、氢气等化工品的销售收入占比提升至 27.9%,2021 年提升至 38.7%。2021 年 LPG 贸易的毛利率仅有 1.87%,聚丙烯、丙烯销售业务毛利率分别 高达 20.61%、18.15%。化工品销售贡献了 84.3%的毛利,转型成效初显。

液化气销售业务逐渐剥离,化工品销售成为新的利润增长点。公司逐步剥离毛利率水 平低的液化气贸易业务后,将专注发展 PDH 产业链。2021 年,化工品销售收入占比同比 提升 11.0 个百分点。未来,随着茂名生产基地的产能逐步释放,高毛利、高增长的 PDH+PP 业务将成为新的利润增长点,为公司长期、稳健的发展保驾护航。

稳健的原料供应和产品需求,经济环保的 PDH+PP 产业链

需求端:下游丙烯及聚丙烯需求稳健

丙烯消费量持续增长,对外依存度逐年降低。丙烯是中国化工产业中重要的基础型原 料产品,是合成树脂材料的重要单体,其下游产品涉及到建筑、汽车、包装、纺织服装等领域。中国丙烯消费规模的增长与 GDP 增速正相关,也很大程度上反映出中国化工产业 的增长。近两年中国丙烯供应端明显增长,根据 Wind 数据,2021 年中国丙烯表观消费量 为 4352 万吨,同比增长 12.7%。随着丙烯自产量的继续增长,中国丙烯进口量保持萎缩 的趋势,2013 年以来,中国丙烯的自给率逐年提升,2021 年进口依存度下降至 5%以下。 丙烯下游消费以聚丙烯为主,聚丙烯下游产品有多种牌号和规格。丙烯下游产品主要 为聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸等,其中聚丙烯使用量最大,占比 61%。国内聚丙 烯市场容量大,缺少高端牌号和高质量的产品。聚丙烯下游消费品种多,包括拉丝、共聚 注塑、均聚注塑、纤维等多个品种。

经济发展和生活水平的提高催生聚烯烃消费量和品种增长。从下游需求来看,预计未 来聚丙烯在新材料、汽车轻量化、绿色建材、医疗器械、食品级包装、电子电器小型化等 方面的应用将日益广泛,我国聚丙烯注塑、专用料等行业消费量有望提升。我国新型城镇 化、新型工业化、农业现代化和国际贸易发展等对聚烯烃需求形成总体支撑,国民高质量 生活、教育、医疗、养老等服务性需求提升,生育、人口老龄化、医疗需求增加等刺激高 品质聚烯烃树脂需求增长。从表现消费量来看,2012-2021 年,我国丙烯和聚丙烯表观消 费量和国内自给率整体呈上升的趋势。聚丙烯生产企业逐步向高附加值产品发展,包含高 结晶度聚丙烯(HCPP)、高刚性(HSPP)、高熔体强度聚丙烯(HMSPP)等产品。

供应端:聚丙烯产能持续增长,公司产品种类多竞争力强

全球丙烯产量持续增长,国内开工率居高不下。根据智研咨询的数据,过去十年,全 球丙烯产能以 4.3%的年均增长率持续增长,开工率保持在 80%以上。国内丙烯产能在过 去六年内增长更快,年均增长率达到 6.5%,开工率同样居高不下。卓创资讯预计,2022 年,国内意向新增丙烯产能 1146.6 万吨,呈现持续扩张、百花齐放的局面。

近两年国内聚丙烯产能大幅扩张,2021 年新增产能以石脑油制及 PDH 法为主。国内 聚丙烯产能持续扩张,2021 年新增产能 315 万吨,2022 年国内预计新增投产的装置有 17 套,总产能预计能达到 530 万吨/年,届时中国将成为全球最大的丙烯生产国。其中,油制 烯烃、PDH 法在丙烯生产工艺中的占比较大,分别为 42%和 26%,煤制烯烃和甲醇制烯 烃 2021 年新增装置较少。

聚丙烯与丙烯之间存在较为稳定的价差。历史上,聚丙烯价格保持在 8000~12000 元 /吨区间波动。2020 年 1-4 月份,新冠疫情影响下,国际原油价格暴跌,聚丙烯价格明显 下跌,之后由于聚丙烯整体需求旺盛,整体价格回升。拉丝 PP 及共聚 PP 价格较高,与 丙烯之间存在明显价差。公司在聚丙烯下游高端产品的发展预计将扩大公司利润空间,进 一步稳固与丙烷及丙烯的价差。

公司主要布局 PDH 及下游聚丙烯装置。公司顺应石化产业向“轻石油、轻化工”时 代发展的趋势,大力发展聚丙烯高端复合材料,在张家港、宁波基地每 60 万吨/年 PDH 装置搭配 40 万吨/年 PP 产能。茂名在建项目与已投产项目的工艺和下游布局相似,主要 生产聚丙烯。2017 年公司创办电商服务平台——聚烯堂,主营塑化行业相关产品的仓储、 物流、交易、资讯、金融、技术服务、大数据等服务,有利于推广新产品和发展新客户。 公司瞄准高端聚丙烯市场,打造全球大型的聚丙烯生产商。长期以来,我国塑料加工 存在产品结构不合理问题,在高端专用料、医用塑料、工程塑料尤其是特种塑料研发和应 用上与国际先进水平差异较大,塑料管道产品以中低端为主,且产品毛利较低。公司加大 研发投入,2021 年研发费用率达到 0.44%,同比增长 22 倍,研发人员数量也增加。依托2018 年设立的研发中心,公司加大对新产品新牌号的研究开发,高端聚丙烯牌号产品取 得突破性进展。

公司生产的聚丙烯种类多、性能好,能满足下游多方面需求。PDH 工艺提供的高纯 度丙烯单体杂质少,生产的聚丙烯加工性能更优质。张家港及宁波新材料有限公司分别引 进 Grace 公司 Unipol、Ineos 公司 Innovene 工艺专利技术,均排产 5 个均聚聚丙烯牌号。 疫情期间,公司积极响应市场变化,开发出熔喷聚丙烯专用料 Y1500H,改进高熔纤维专 用料 Y381H 和 S2040,增加薄壁注塑专用料、高结晶注塑专用料、热成型专用料、PPR 管材等专用料等 4 项新牌号技术储备。

采用 UOP Oleflex 技术,更环保更经济

丙烯生产路线主要有三种:原油催化裂化或石脑油蒸汽裂解、煤制甲醇制烯烃、丙烷 脱氢制烯烃(PDH),即分别为油头、煤头、气头制烯烃。油头法通常在大型炼化厂中使用较多,烃类原料经蒸汽稀释后,进入裂解炉在 815~900℃的高温下发生热裂解反应, 随后反应产物经过急冷、压缩、脱除酸性气和深冷分离,得到烯烃等多种产品。煤制甲醇 制烯烃技术(CTO)在中国富煤少油的背景下发展较快,尤其是西北等富煤地区,而华东 等地主要通过外购甲醇生产烯烃(MTO)。煤头法将甲醇通过 ZSM-5 催化剂或者 SAPO-34 催化剂脱水生成二甲醚,再将二甲醚与甲醇的平衡混合物继续在催化剂作用下生成乙烯和 丙烯等产品。PDH 是丙烷在催化剂的作用下脱生成丙烯的工艺。

PDH 法有众多优势,逐渐成为重要的丙烯来源。丙烷脱氢具有投资成本低、建设周期 短等特点,目前已经成为多数化工企业生产丙烯的选择方向。丙烷脱氢副产物为氢气和燃 料气,对环境污染较小。根据《碳中和背景下工业副产氢气能源化利用浅析》统计,2021 年我国共建有 13 个丙烷脱氢项目,并有多个 PDH 项目正处于前期工作。据《全球丙烯供 需分析与预测》(《世界石油工业》出版社,马龙等)表示,“十四五”期间我国丙烷脱氢 项目的丙烯总产能将突破 1000 万吨/年,副产氢气超过 40 万吨/年,2022 年产能在行业中 占比有望达到 30.4%,已经成为重要的丙烯来源。 东华能源采用霍尼韦尔 UOP 的 C3 OleflexTM 丙烷脱氢技术。目前实现工业化的 PDH 工艺主要有 Lummus 公司开发的 Catofin 工艺和 UOP 公司的 Oleflex 工艺。两种丙烷脱 氢制丙烯工艺大体相同,所不同的只是脱氢和催化剂再生部分。公司采用霍尼韦尔 UOP 的 C3 Oleflex 技术。Oleflex 技术基于氧化铝为载体的含铂催化剂体系,与 Catofin 氧化铬 催化剂相比,具有高活性、高选择性、低磨损率、低排放、安全可回收的特点,可更大限 度降低对环境的影响。Oleflex 采用移动床反应器,反应均匀稳定,催化剂活性长久保持不 变,催化剂再生时反应器不需要关闭或循环操作,同时连续补充催化剂。氢气为稀释剂, 用以抑制结焦、抑制热裂解和作载热体维持脱氢反应温度。

高油价行情下,PDH 生产丙烯更具有成本优势

丙烷脱氢的生产成本与丙烷价格波动密切相关。按照 UOP 的 C3 Oleflex 工艺 85%的 转化率,丙烯的单耗为 1.18 吨丙烷。丙烯与丙烷价差通常在 300~500 美元/吨。PDH 装 置的成本结构中,原料、折旧、公用工程消费及其他费用分别占比 80%、9%和 11%。丙 烷脱氢可以将低价值的丙烷转化为高价值的丙烯。在中高油价下,丙烷脱氢的盈利性比传 统的炼厂气工艺和蒸汽裂解工艺高。

丙烷脱氢的投资少于煤制烯烃。以 60 万吨的丙烷脱氢装置为例,大约需要投资 30 亿 元左右,而煤制烯烃工艺的煤炭到甲醇工艺段投资非常大,同等规模的煤制烯烃装置(乙 烯+丙烯合计 60 万吨)大约需要投资 50-70 亿元(不含下游衍生物装置)。尤其是煤炭气 化部分,气化炉和相关附属装置约占到整个项目投资的 45%。同时煤化工主要分布在煤炭 产地,而中国的现状是富煤的地方往往缺水,煤化工是高耗水的行业。煤制烯烃技术碳排 放较高,相比之下,丙烷脱氢更加绿色、环保。

丙烷脱氢的工艺流程较短,装置简单,运营成本较低。与传统的炼厂副产和蒸汽裂解 工艺相比,丙烷脱氢流程简短,投资较省,运行维护成本较低;而炼厂气回收丙烯装置是 炼油厂的一部分,从投资角度及运营角度来看均受制于炼油厂整体;炼油厂的投资巨大, 因此其投资决策和开工情况主要受到成品油市场的影响。蒸汽裂解装置的投资同样巨大, 而且受制于上游石脑油原料的供应,往往与炼厂相配套。 油价高于 50 美元/桶时,PDH 更具成本优势和竞争力。据我们测算,在低原油价格(40 美元/桶)条件下,西北富煤地区 CTO、MTO、PDH、石脑油裂解制烯烃成本分别为 4985、6613、4591、4688 元/吨,在原油价格 60 美元/桶条件下,西北富煤地区 CTO、MTO、 PDH、石脑油裂解制烯烃成本分别为 5416、7617、5708 、6193 元/吨;在高油价 70 美 元/桶时,西北富煤地区 CTO、MTO、PDH、石脑油裂解制烯烃成本分别为 5764、8972、 5279、6680 元/吨。综合比较,低油价时石脑油裂解成本更低,油价上涨时 PDH、西北地 区的 CTO 装置更具成本优势,从历史长期及预判未来油价处于中高位的角度,PDH 仍然 是最具有成本优势、绿色环保的生产方式。

俄乌战争影响石油、天然气供给,公司 PDH 成本优势进一步凸显。2022 年 2 月 24 日,俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区开展特别军事行动,俄乌大战正式开火。俄罗斯是 全球石油、天然气的重要出口国,在国际能源市场上扮演着重要角色。受此影响,国际油 价迅猛抬升,布伦特原油一度突破 100 美元/桶关口,创下 7 年多以来的新高;欧洲天然 气期货价格也持续波动。地缘政治冲突预计将持续一段时间,将对原油催化裂化、石脑油 蒸汽裂解以及气头甲醇制烯烃产生影响,公司 PDH 生产方式成本优势有望进一步凸显。

2021 年丙烷脱氢制丙烯的净利润率约为 13.6%。按照 2021 年丙烯平均价格 1226 美 元/吨、丙烷平均价格 679 美元/吨计算,霍尼韦尔 UOP 的 60 万吨 PDH 项目的毛利率为 30.3%,净利润为 13.6%。2021 年,原油价格在 70 美元/桶高位附近波动上涨,丙烷价格 也持续处于高位。在此情况下,CTO、石脑油裂解工艺的税后利润率较 PDH 法低 2~3 个 百分点。未来,若油价及丙烷价格降低,公司的利润空间将进一步增大。

原料供应优势显著,PDH 生产成本更低一筹

国内丙烷主要进口自中东及美国地区。PDH 装置对原料丙烷的纯度要求极高(丙烷纯 度至少达到 96%以上),现有国外丙烷脱氢装置都采用湿性油田伴生气为来源的高纯低硫 丙烷为原料。因此,国内建设的 PDH 装置必须进口以国外油田伴生气为来源的高纯度液 化丙烷,其主要来源国是中东和北美,2015-2021 年中东和北美货源大约占据中国 80%-95% 的丙烷进口量。 美国进口丙烷的数量占比不断提高。2015-2017 年,我国从美国进口的丙烷数量占比 在 25%以上。受中美贸易摩擦的影响,2018 年及 2019 年中美丙烷贸易量降低,后随着中 美贸易摩擦的缓和,来自美国的丙烷数量占比持续提升,2020 年占比达到 28%,2021H1 高达 32%,美国已成为我国丙烷进口最大的供应国。

美国 LPG 产量提升保障 PDH 原料丙烷的供应。随着美国页岩革命推动原油和天然气 加工的发展,美国迅速成为世界上最大的液化石油气 LPG 生产国和出口国,2020 年全球 LPG 产量为 3.2 亿吨,美国约占 25%的产量。美国 2020 年 LPG 出口量约为 155 桶/日, 其中丙烷约 125 万桶/日。随着美国出口能力的持续增加,尤其是最大的出口商 ENTERPRISE 对出口设施扩建,预测未来美国生产能力将会进一步扩大,未来将有更多 的 LPG 资源流入国际市场,美国的丙烷的产量和出口量提升保障了 PDH 原料丙烷在正常 价格水平下的供应。

受天然气供应影响,民用 LPG 比例降低,工业用比例提高。2016 年 LPG 消费结构 中,民用燃料和化工原料分别占 53%和 32%。随着天然气产量以及液化天然气和管道天 然气进口量的大幅增加,我国天然气消费量增速以 2 位数的幅度连年上升,民用 LPG 需 求受到冲击,LPG 市场向工业用倾斜,尤其是 PDH 等工艺过程推动 LPG 需求不断上升。 天然气的广泛使用缓解了丙烷作为工业原料使用量的压力,利好 PDH 等企业的原料供应。

丙烷原料价格与油价有较强相关性,与国内丙烯、聚丙烯价格也有一定相关性。对 2018 年以来的油价与丙烷价格做相关性分析,结果显示丙烷原料与油价强相关。我们预 计长期国际油价将在 60-70 美金波动,对应丙烷价格水平为 520-580 美元/吨,按照 6.5 的美元对人民币的汇率计算,我们测算丙烷与丙烯的价差为 3500~4200 元/吨,丙烷与聚 丙烯(共聚)的价差在 5400~5700 元/吨,利润空间较大。

公司在 LPG 贸易领域深耕多年,在船、港和罐容配套等方面拥有全套的设备和资源。 丙烷远洋运输需要大型冷冻船(VLGC),同时要有吃水超 12.5 米的深水码头和罐容超过 12 万立方米的低温冷冻罐配套。物流配套缺乏是国内企业开展丙烷贸易的短板,主要因为: 能接整船 VLGC 的码头只有张家港、宁波、烟台、东莞等少数港口;国内大型储罐较少; 全球 VLGC 共有 300 艘左右,东华能源持有 15 艘,国内其他企业大部分以期租形式解决 运力需求。东华能源在新加坡设有国际贸易公司,专门负责国际 LPG 资源的锁定和采购; 在张家港、太仓、宁波拥有三大生产储运基地,液化气总库容量达 70 万立方米,年运营 能力可达 300 万吨,公司在张家港的液体化工仓储基地达到 20 万立方米,年运营能力可 达 100 万吨。 贸易资产和业务剥离给马森能源后,马森能源将以新加坡为核心,发挥贸易、船、库 和分销体系的系统性优势,提高 LPG 定价权和丙烷资源的供应能力,为东华能源 PDH 产 业大发展保驾护航。同时,根据公司年报,为避免液化石油气(LPG)价格波动风险,公 司使用丙烷期货作为套期工具对已签署的采购合同中所需的液化石油气(LPG)进行套期。

PDH 副产氢大有可为,切入新能源赛道

充分利用副产氢气,打造“碳中和”石化企业

碳中和要求社会主体实现二氧化碳的“零排放”。碳中和作为一种新型环保形式已经 被广泛采用和接受,碳中和能够推动绿色的生活、生产,实现全社会绿色发展。

海外各国共同行动,推动世界绿色发展。2008 年,英国《气候变化法案》正式生效, 明确 2050 年实现碳中和,使得英国成为全球第一个应对气候变化、减少温室气体排放, 以法律形式确定约束力和长期架构的国家。2016 年,196 个国家签署的《巴黎协定》正式 生效,目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在 2 摄氏度以内,并努力将温 度上升幅度限制在 1.5 摄氏度以内。2019 年 12 月,欧盟委员会正式发布了《欧洲绿色协 议》,提出到 2050 年欧盟温室气体达到净零排放并且实现经济增长与资源消耗脱钩。

能源供应是主要的碳排放来源。根据《我国能源绿色开发利用路径研究》的统计结果, 2019 年中国煤、石油、天然气的使用引起的碳排放占比达 84.7%,化石能源在我国的能 源供应中占据主体地位。中国富煤少油少气的资源分布使得煤炭使用引起的碳排放占比高 达 56.3%,远高于石油(19%)和天然气(8%)。中国各行业碳排放比例中,能源供应和 石化化工产业分别占比 41%和 32%,且随着近几年经济的快速发展有逐年攀升的趋势。

中国能源转型势在必行。2011 年之后,煤炭的使用量从快速增长模式转变为稳中有降, 在能源消费总量的占比从 70%降至 2019 年的 56%。同时,核电、风电、光伏发电、氢能 等新能源消费量快速增长,从 2010 年的 1%提升至 2019 年的 7.3%。2017 年制氢技术发 展良好并逐渐走向成熟。中国的能源结构正在从过去的单一使用煤、石油和天然气等化石 燃料向多种新能源协同发展迈进,新能源的发展使得工业向清洁生产和低碳环保转型。 氢能是最清洁的染料,未来大有可为。氢能是世界新能源和可再生能源领域中正在积 极开发的一种二次能源,其在燃烧过程中不会产生二氧化碳、二氧化硫和烟尘等大气污染 物,同时与太阳能和风能相比又具有相对较强的可储存性,因此被看作是未来最理想的清 洁能源之一。氢气也是是重要的化工合成原料,是各国部署未来碳中和的重要技术选择之 一,未来在能源需求结构中的占比将不断提升。从实现我国碳中和战略目标来看,在降低 高碳能源使用的前提下,在终端应用方面氢能源将发挥着重要的作用。随着氢能制备、储 运和燃料电池等技术的日渐成熟,氢能战略预计将成为未来全球能源战略的重要组成部分。

公司 PDH 项目副产氢气助力氢能源产业高速发展。丙烷脱氢装置中氢气来自 PSA 提 氢单元,通过变压吸附回收,产生大量廉价的、高纯度的副产氢气,为氢能源产业的发展 提供大量低成本的氢气,大大降低氢能源产业的运营成本。 茂名市政府力推氢能发展,公司 PDH 副产氢气巧借东风。据茂名市氢能产业发展规 划(2019-2030)草案,茂名将充分利用本地氢气资源,建成辐射粤、桂、琼三省区的国 内知名氢能产业高地,实现茂名市由“油城”向“氢城”的战略转型。茂名将跟进全球最 前沿技术,围绕新材料压力储氢、吸附式液态储氢、固体储氢等途径,在本地培育发展氢 气储运行业,并成为国内氢能储运行业的领头羊。同时,还将依托充沛的氢气,以茂名及 周边地区为核心,逐步拓展至粤港澳大湾区,布局建设加氢站,构建氢能网络,为打造广 东氢能源走廊奠定坚实产业基础。公司作为丙烷脱氢产业龙头,预计将乘势实现氢能源综 合利用,有望带来可观的副产品收入。

建设加氢站是实现氢气高附加值利用的更好途径。由于氢气的储运成本较高,无法长 距离运输,造成目前 PDH 工厂副产的氢气资源只能在当地消化及本企业消化的情况。为 解决副产氢气的储运及后续利用,国家和地方政府出台多项政策对加氢站技术领域及基础 设施建设领域给予支持。公司顺应国家氢能源发展政策,积极向下游氢燃料电池加气加氢 站拓展,张家港东华港城加氢站是目前江苏地区首个商业化运营加氢站,标志着公司氢能 综合利用取得实质性进展,加氢站等外销氢气预计将给公司带来更多发展机会。

氢能源汽车有众多优势,发展势在必行。氢燃料电池仅消耗氧气和氢气产生水,真正 实现了“零排放”目标。燃氢发动机的实用化相对容易实现,传统内燃机结构只需稍加改 动就可以燃用氢气。氢燃料电池车加注氢气的过程快速便捷,专用的加氢设备仅需 3 分钟 即可充满氢原料,相对于纯电动车超长的充电等待时间而言优势显而易见。氢能燃料车的 性能也可与燃油车媲美。根据掌上公交测算,一辆氢燃料电池公交车在空载情况下,每百 公里消耗 5 公斤氢气;在满载情况下,每百公里消耗 7 公斤氢气。按照氢气 20 元/公斤的 价格计算,氢燃料电池公交车每百公里消耗能源成本要低于传统燃油公交车。2020 年我 国氢燃料电池产销量分别是 1199 辆和 1177 辆,主要应用在物流特种车和公交客车领域。

2020-2025 年,预计国内加氢站数量将达 200 座。“十四五”规划纲要和 2035 远景 目标纲要提出,要组织实施氢能产业孵化与加速计划,谋划布局一批氢能产业。2020-2025 年,全国加氢站数量有望达到 200 座,氢燃料电池车销售 5 万辆,氢能产业产值达 1 万亿 元。

预计公司 29 万吨/年副产氢气可带来 60 亿元收入。目前,公司张家港及宁波副产氢 气约 9 万吨/年,按照 2 元/Nm3的价格计算,每年可增加收入 20 亿元。茂名基地项目投产 后,将新增 20 万吨/年氢气产能,新增 40 亿元收入。一方面,东华能源张家港公司已经 与凯凌化工、易高生物、梅塞尔气体和金宏气体等企业建立了稳定的氢气供应关系,预计 2022 年张家港新材料公司的氢气销售将全面打开市场,贡献利润。另一方面,东华能源 宁波新材料公司已经与万华化学、中海油大榭石化等企业建立了稳定的氢气供应关系。公 司后续也将建成宁波氢气充装站,并在氢能源利用生态圈方面进行探索。

布局生物航煤生产基地,实现氢能更高价值利用

当前,公司丙烷脱氢工艺副产氢主要用于燃料能源,发展较为受限。为实现氢能更高 价值利用,2022 年 2 月 25 日,公司公告与霍尼韦尔 UOP 在广东茂名签署战略合作协议, 携手打造国内首个可持续航空燃料产业基地,将副产氢作为航煤工艺中的氢气来源。同时, 生物航煤将厨余油、地沟油等生物质资源转化为绿色航空燃料,相较于石油基产品减少约 83%的二氧化碳排放。因此,生物航煤生产基地的建立成为公司氢能产业链的有力延伸。 公司在张家港、宁波、茂名布局生产基地,辐射长三角和珠三角线消费市场。卓创数 据显示,长三角地区和珠三角地区是我国重要的聚丙烯新材料市场,聚丙烯终端市场消费 量占全国市场的 70%以上。公司在建项目投产后,PDH 产能将达到 580 万吨/年,PP 产 能将达到 460 万吨/年,同时副产大量氢气。2020 年 2 月公司宣布投资 400 亿元建设东华 能源(茂名)烷烃资源综合利用项目(一期)项目。2020 年底,公司将项目总投资增大 至 1000 亿元,加快布局下游产业链,打造循环产业。

公司受益于广东沿海的地理位置及大规模石化基地建设。广东重要的石化基地有五个, 分别是广州石化基地、茂名石化基地、湛江石化基地、惠州石化基地及汕潮揭石化基地, 形成了“一体两翼”的产业格局,即以粤中(广州石化基地)为中心带动粤西(茂名石化 基地、湛江石化基地)和粤东(惠州石化基地、汕潮揭石化基地)石化产业齐发展的格局。 公司在建的茂名石化基地位于广东西南部,毗邻湛江石化基地,南部靠海,具有很好的地 理位置优势。

茂名基地优势显著。公司在茂名滨海新区打造一个以丙烷脱氢为龙头的世界级绿色化 工和氢能源产业园,计划分三期建设。茂名具有突出的地理位置优势、港口优势、人才优 势:地处粤港澳大湾区、北部湾城市群和海南自贸区交汇处,更可以在深度“融湾”的同 时,通过洛湛铁路、包茂高速公路等,辐射内陆中南、大西南;茂名拥有众多的石化公司, 吸引大量专业人才和管理人才,共同促进基地建设。 在建工程有序推进,茂名一期项目顺利开工。2020 年 3 月,公司茂名烷烃资源综合 利用项目(一期)项目顺利开工,预计 2022 年建成投产。未来,公司将扎根珠三角,在 茂名市布局打造全球最大、成本最低、品种齐全、有定价权的聚丙烯生产基地,推进多种 催化剂的研发,有望成为全球具有影响力的聚烯烃材料供应商。同时,公司还计划以副产 氢气带动珠三角地区氢能产业链和供应链产业发展,以富余的乙烯、丙烯和丁二烯发展三 元共聚新材料、热塑性弹性体、3D 打印材料、碳纤维、复合材料、聚碳酸酯等产业。

综合优势显著,公司成长性可期

公司利润率水平较高,盈利能力较强。公司成立距今已有 25 年历史,在贸易、化工 品加工生产及销售方面具有丰富的经验和管理方法。2020 年,公司丙烯毛利率为 18.53%、 10.84%,高于金发科技及渤海化学,仅低于卫星化学。2021 年,公司 ROE 为 10.84%, 高于渤海化学。 公司具有综合性、系统性、全面性优势。自 1996 年成立以来,经过 20 多年的努力, 公司已成为全球一流的 LPG 综合运营商,在贸易、船运、仓储、PDH 深加工领域形成了 独特的系统性竞争优势。未来有望进一步有效利用马森能源、福基船务等巩固在 LPG 国 际国内贸易中的竞争优势,充分利用大连商品交易所 LPG 期货交易、PP 期货交易等境内 外渠道控制经营风险。公司及子公司共获得三个 LPG 交割库与两个聚丙烯交割库的资质, 聚丙烯产品被大连商品交易所确定为免检产品。

公司 PDH 项目具有成本优势。目前公司 PDH 项目产品丙烯的毛利率与其他 PDH 企 业相当。公司在原料资源掌控、LPG 船队运输、深水码头、仓储库容、聚丙烯产品高端化 和氢能源利用等全产业链各个环节构筑了高度的行业壁垒,预计行业壁垒将长期存在且具有不可复制性,为公司获取持续竞争优势提供坚强保障。2022 年及 2023 年在建产能投产 后,公司一体化和规模化优势将加持,毛利率有进一步提升空间。 公司转型后利润率有望提高。公司剥离 LPG 贸易业务、转型 PDH 生产及 PP 加工后, 利润率有望进一步提高,整体盈利能力值得期待。

未来 2~3 年,580 万吨 PDH 产能及 460 万吨 PP 产能投产后,公司将成为全球最大、 品种齐全的聚丙烯生产基地;协同 29 万吨/年氢气资源化利用,公司盈利性、成长性值得 期待。

盈利预测

关键假设

1、茂名一期(Ⅰ)2022 年底完成投产,负荷率为 100%; 2、茂名一期(Ⅱ)期 2023 年年中完成投产,负荷率为 100%; 3、预计未来几年丙烯和聚丙烯价格有所回落,平均实现价为丙烯和聚丙烯的加权平 均价格,预计加工成本继续保持稳定。

收入及毛利率假设:公司主要业务逐步从 LPG 贸易转为丙烷脱氢,目前主营产品包 括丙烯、聚丙烯,立足张家湾、宁波、茂名三大生产基地。参考公司业务布局,我们预计 公司三大产业基地的丙烯、聚丙烯的业务收入将维持较好的增长水平,随着贸易业务剥离, 化工品有望贡献较高的毛利率。 费用率假设:由于 2021 年宁波一期、二期项目于 2021 年 2、6 月分别投产,2022~2023 年茂名一期、二期项目将陆续投产,预计公司 2022~2024 年销售、管理、研发三项费用 维持在历史 5 年平均水平。

公司为全球领先的丙烷脱氢制造商,张家港和宁波两个产业基地运营健康、效益稳中 有升,茂名基地项目建设加快、转型绿色发展,具有较好的增长潜力。我们预计 2022~2024 年公司分别实现归母净利润 5.2/15.7/17.2 亿元,对应 EPS 为 0.32/0.95/1.04 元。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。

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