(报告出品方/作者:信达证券,汲肖飞,李媛媛)

重组胶原蛋白龙头,高增长高利润率

1.1、基本概况:重组胶原蛋白龙头品牌商,股权集中

重组胶原蛋白龙头品牌商。公司成立于 2000 年,是国内基于生物活性成分的专业皮肤护 理产品先行者和领军者,研发、生产、销售以重组胶原蛋白为核心成分的专业皮肤护理 产品,同时开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司旗下产品涵盖功效性 护肤品、医用敷料和功能性食品,拥有八大品牌和 100 多项 SKU,品牌包括可复美、可 丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷,覆盖医疗机构、药店、商 超、电商等渠道。根据 Frost&Sullivan 数据,2021 年公司以 10.6%市场份额成为国内第 二大专业皮肤护理产品公司,2019-2021 年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司, 2021 年公司旗下可复美、可丽金分别为中国专业皮肤护理行业畅销品牌的第三和第四 位。

公司深耕重组胶原蛋白领域二十余年,已进入商业化变现的快速发展阶段,具体而言: 1)研发技术沉淀期(2000-2008 年):1999 年公司核心创始人范代娣回国,2000 年公 司注册成立并成功研发重组胶原蛋白技术,2005 年重组胶原蛋白技术获得国家发明专 利,2008 年公司蹬羚谷生产基地投入使用,至此实现研发技术初沉淀,建设生产基地, 为商业化变现奠定基础;

2)商业化变现初期(2009-2017 年):2009 年公司成立可丽金品牌,2011 年公司成立 可复美品牌,其产品类人胶原蛋白敷料获 2 类医疗器械注册,2016 年推出首个人参皂甘 类功能性食品,公司继续深耕重组胶原蛋白等研发,同时运营多个品牌,开始商业化变 现; 3)核心品牌快速发展阶段(2018 年-至今):公司依托深厚的研发沉淀、“医疗机构+ 大众消费者”双规销售策略、借助小红书等新营销快速出圈,实现可复美、可丽金两大 品牌高速发展。

实际控制人持股比例高,股权集中。公司实际控制人为范代娣、严建亚夫妇,截止 2022 年 5 月,两人通过信托 FY Family Trust、Healing Holding,共计持有公司股份 60.06%, 股权集中度较高。此外,公司在 2021 年 10 月设立员工持股平台 GBEBT Holding,持 股比例为 1.96%,74 名核心员工获得激励,上市前公司进行融资,财务投资者合计持有 公司 37.98%股份,其中源峰资本、高领、金镒资本分别持有公司 4.33%、4.00%、3.76% 股份。

1.2、财务分析:收入稳定增长,维持高净利率

收入稳定增长,受线上营销开支、金融资产收益、股权激励费用等影响业绩增速有所波 动。公司 2021 年收入、归母净利润分别为 15.52 亿元、8.28 亿元,同比增速分别为 30.41%、0.20%,19-21 年复合增速分别为 27.39%、22.46%。公司收入维持较快增长, 主要得益于可复美、可丽金两大品牌线上渠道高增长;2021 年归母净利润增速放缓,主 要系线上投入增长、金融资产带来的公允价值收益减少,股权激励费用增加。

毛利率稳步提升,销售费用率提升带来归母净利率下滑,维持高位。公司毛利率稳步提 升,2021 年毛利率同比提升 2.6pct 至 87.2%,主要受益于线上渠道占比提升。公司 2021 年归母净利率为 53.3%,同比下降 16.1pct,高盈利水平主要得益于高毛利率,归母净利 率有所下降,主要在于:1)19 年以来线上营销投入加大,线上费用投放加大,且伴随 线上流量成本增加,线上营销开支/线上收入有所增长,21 年达 53.3%,同比提升 7.9pct; 2)21 年新增股权激励费用 1339 万元;3)20 年出售金融产品获得一次性收益带来其他 收益净额为 1.49 亿元,21 年该收益下降至 0.32 亿元。

现金储备充足,存货周转天数拖累资金周转。截止 21 年年末,公司货币资金 71.03 亿 元,主要得益于上市前融资;现金创造能力方面,19-21 年经营活动现金流净额累计值 与净利润累计值基本相当,具备较强自我造血能力。2021 年公司周转天数由 113 天增 加至 140 天,主要系销量增加导致产品备货增加,一定程度上影响现金周转周期。高盈利、高财务杠杆,公司净资产收益率高。公司 2020、2021 年 ROE 分别为 102.9%、 112.3%,均超过 100%,高 ROE 主要得益于:1)净利率达 50%以上,盈利水平高; 2)权益乘数较高,财务杠杆高。

1.3、业务分析:可复美快速成长,线上渠道占比提升

1.3.1、品牌分析:可复美增势迅猛,专业性皮肤护理占比持续提升

可复美定位为以重组胶原蛋白为核心成分的问题皮肤修护。可复美成立于 2011 年,定位 为皮肤科级专业皮肤护理品牌,主打“肌肤有问题,就找可复美”,以公司专利成分类 人胶原蛋白为核心,覆盖医疗器械及妆字号产品。截止 2022 年 5 月,可复美旗下有 30 款 SKU,包括一个医疗器械系列以及 4 个护肤品系列(胶原修复系列、补水安敏系列、 净痘清颜系列、驻颜凝时系列),其中 2011 年推出的类人胶原蛋白敷料为畅销单品,2021 年公司已售出 1210 万盒类人胶原蛋白敷料。

可丽金主打中高端多元功效性护肤品。可丽金成立于 2009 年,以重组胶原蛋白为核心成 分,主打抗衰老、皮肤保养及修复。截止 2021 年底,可丽金拥有 60 款 SKU,涵盖面膜、 喷雾、水乳、霜、精华全类目,旗下拥有健肤、赋能、安护等 9 大系列。类人胶原蛋白 健肤喷雾于 2014 年 12 月推出,19-21 年销售 800 万瓶,为品牌畅销产品,也是国内最 受欢迎的胶原蛋白喷雾产品。

可复美快速增长,成为收入增长引擎。品类收入结构方面,2021 年专业皮肤护理产品收 入达 15.03 亿元,占比由 2019 年的 89.1%提升至 96.8%,贡献公司主要收入,功能性食品尚处于培育期,占比有所下降;专业皮肤护理品牌中,可复美 2021 年收入 8.98 亿 元,占比由 2019 年的 30.3%提升至 57.8%,19-21 年复合增速为 46.1%,远高于同期公 司收入增速,是收入增长的重要引擎;可丽金 2021 年收入 5.26 亿元,占比由 2019 年 的 50.3%降低至 33.9%,19-21 年复合增速为 4.5%;其他品牌收入较少。品类毛利率方 面,21 年专业皮肤护理产品以及功能性食品毛利率分别为 87.3%、85.4%,较 19 年分 别提升 2.5pct、14.2pct,各品类毛利率持续提升。

1.3.2、渠道分析:线上快速增长,大经销商占比下降

采取“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式。以终端消费者获取公司产品渠道划分,公 司主要分为线下医疗渠道以及大众消费者渠道。线下医疗渠道方面,主要包括公立医院、 私立医院及诊所以及连锁药店,公司通过直销(如医院集采)或经销商(如专门对接医 疗体系的经销商)覆盖此类渠道,截止 2022 年 5 月,公司覆盖 1000 多家公立医院、1700 余家私立医院及诊所、300 个连锁药房品牌。大众消费者渠道方面,主要包括天猫、京 东、抖音、小红书等线上自营店铺,唯品会京东等电商平台自营店铺以及线下 CS 和商 超连锁门店,公司线上渠道均采用直销模式,线下大众渠道采用直销与经销商相结合模 式,截止 2022 年 5 月,覆盖线下 CS 及商超连锁店铺 2000 余家。

经销商销售占比较高,线上渠道快速增长。渠道收入结构方面,公司 2021 年经销渠道收 入为 8.60 亿,占比公司收入的 55.6%,较 19 年占比下降 24.3pct,受疫情影响线下医院 等场所消费客流量减少,近年增速放缓,仍为公司占比最高的渠道;2021 年公司直销渠 道收入 6.90 亿元,19-21 年复合增速 89.1%,占比 44.4%,其中 2021 年线上收入为 6.44 亿元,占比 41.5%,较 19 年占比提升 25.0pct,是公司增速最快的渠道。渠道毛利率方 面,2021 年公司 DTC 店铺在线直销、电商平台直销、线下直销、经销商销售毛利率分 别为 90.1%、95.2%、82.1%、85.0%,较 19 年变动幅度分别为-2.3pct、+3.6pct、-3.2pct、 +3.7pct,我们认为,公司 DTC 店铺渠道毛利率有所下降主要受线上竞争影响终端折扣, 经销渠道毛利率逆势提升主要得益于公司较强的品牌议价力。总体而言,公司维持较高 毛利率水平。

经销商数量增加,第一大经销商销售占比下降。截止 2021 年末,公司经销商数量为 406 家,较 2018 年末净增 255 家,伴随线下业务扩展,经销商数量持续增加;剔除第一大 经销商影响,2021 年剩余经销商平均销售收入为 105 万,考虑到疫情对线下终端影响,19 年以来基本维持稳定。公司第一大经销商为西安创客村,2021 年销售收入为 4.54 亿 元,占比收入的 29.3%,占比经销商渠道收入的 52.7%,较 19 年分别下降 22.9pct、 12.7pct,伴随其他渠道的发展,公司第一大经销商占比显著下降,降低对大经销商依赖。

重组胶原蛋白应用广泛,美容领域高景气度

2.1、胶原蛋白具备抗衰修复等功效,美容领域应用广泛

胶原蛋白结构复杂,具备独特三螺旋结构,且在不同组织中呈现不同排列形式。胶原蛋 白在结构上是由三条自身按左螺旋排列的多肽链形成,三条相互独立的肽链依靠氢键形 成三股右螺旋结构;其中肽链由氨基酸组成,甘氨酸几乎占据总氨基酸三分之一,即每 隔其他两个氨基酸残基有一个甘氨酸;而在不同的组织中胶原分子以不同的方式进行排 列,例如肌腱组织中以平行束排列,皮肤组织中以多角纤维片层排列等。总体而言,胶 原蛋白分子结构较为复杂,不仅体现在多肽链的种类多样性上,还体现在其具备独特的 三螺旋空间结构上,复杂的结构对胶原蛋白的生产带来更大挑战。

胶原蛋白种类较多,Ⅰ型、Ⅲ型占主导。目前,人体中发现 28 种不同类型的胶原蛋白, 分布在人体皮肤、骨头、结缔组织、角膜、肌腱等组织中,其中Ⅰ型(骨、跟腱、成人皮肤、血管壁中含量丰富)、Ⅱ型(软骨中含量丰富)、 Ⅲ型(婴儿皮肤、血管内膜、 壁、肠道)胶原蛋白占总量的 80-90%。

胶原蛋白广泛应用于医药健康、美容护理。医药领域,胶原蛋白可作为止血材料、药物 载体等:1)作为止血材料,其主要作用原理为:血管内皮细胞下层由一系列细胞外基质 蛋白组成,纤维胶原是诱导血栓形成的主要基质蛋白,当血管壁细胞剥离时,流动的血 液中的血小板与胶原纤维吸附在一起,发生凝聚反应,进而促进血小板凝血。2)作为药 物载体,胶原通过不同条件可呈现多种形态,通过结合抗生素、蛋白类等药物,可达到 不同释放要求和治疗效果。

医美领域,胶原蛋白可作为注射类填充剂、医用敷料等。作为注射类填充剂,胶原蛋白 可起到良好的去皱、美白、保湿等效果,其主要原理为:注入体内的胶原短期能起到良 好的支撑作用,同时对宿主细胞产生诱导作用,使细胞向注射物内迁移,并进行正常生 理代谢,合成自身胶原,而胶原蛋白中的羟基、羧基具备良好的亲水性,达到保湿效果, 同时胶原蛋白为乳白色,且可通过酪氨酸残基竞争与酪氨酸酶活性中心结合,减少多巴 生成,抑制黑色素形成,达到美白效果。作为医用敷料,胶原蛋白具备促进创面愈合, 修复皮肤屏障等功效,其主要原理为胶原蛋白可与宿主细胞外基质相互作用,促进细胞 分裂增值,加速创伤修复,修复皮肤屏障。

化妆品领域,胶原蛋白具备良好的保湿性(亲水基作用)、修复皮肤屏障(促进细胞生 长愈合作用)、抗衰老(促进细胞再生)、美白(抑制黑色素沉淀作用)等功效,可用 于面膜、水乳膏霜、精华等产品中。

动物组织提取与基因工程是胶原蛋白两大生产方式。胶原蛋白提取最早可追溯到 1940 年,主要通过动物组织或人体组织提取天然胶原蛋白,2000 年国内开始通过基因工程方 法生产重组人源胶原蛋白。天然胶原蛋白生产提取采用猪皮、牛肌腱等动作组织,以酸 或酶提取胶原蛋白分子,经过膜分离、电泳等技术将胶原蛋白中杂质蛋白、多肽、小分子氨基酸等杂质去除,提纯胶原蛋白,最后通过脱细胞和细胞抗原、脱脂等方法去除免 疫原性成分,提升生物相容性,获得天然活性胶原。

重组胶原蛋白选择特定胶原蛋白核 心功能区基因序列进行密码子优化和拼接重组,得到全新基因序列,通过大肠杆菌、酵 母等单细胞生物进行发酵合成特定重组胶原蛋白复合物,采用层析、酶切等技术进行分 离提纯,获得重组胶原蛋白。明胶则以动物组织等为原料,在高温作用下形成明胶液, 采用蛋白酶进一步水解即可获得水解胶原蛋白。

保持生物活性、提升生物相容性以及规模化量产是生产胶原蛋白的重要难题。动物提取 胶原蛋白已应用于止血材料、药物载体等医药领域,创面敷料、注射填充剂等医美领域 以及化妆品领域,其优势在于可保留胶原蛋白的三螺旋结构因而具备良好的生物活性, 劣势在于:1)动物胶原难以做到与人体胶原完全一致,分离提纯等环节若残留杂质,作 为异体进入宿主细胞或产生免疫反应;2)动物饲养成本及可选部位有限带来较高原材料 成本,量产规模效应有限。

基因工程发酵的重组胶原蛋白应用于创面敷料、注射填充剂、 化妆品等领域,其优势在于:1)可塑性强,例如选择特定片段水溶性高,可乳化,可承 受变性临界温度高(天然胶原在 40 度左右度将失去活性,而重组胶原可承受温度高达 72 度以上);2)病毒及免疫反应低;其劣势在于:1)仅选择特定基因片段,单细胞发 酵,其三螺旋结构是否完整保留受争议,进而影响生物活性;2)产品成本高。明胶与水 解胶原蛋白在高温作用下已失去生物活性,应用领域有限,主要用于保健食品等领域。

2.2、基于重组胶原蛋白专业皮肤护理市场高景气度,巨子生物为龙头

2.2.1、功效性护肤品市场应用:大市场,高景气度,格局集中

功效性护肤市场高景气度。功效性护肤品采用温和配方,如胶原蛋白、透明质酸和植物 提取物等,增强皮肤健康程度,且经证实能对皮肤具备多重功效。各种生物活性成分带 动功效性护肤品市场快速增长,根据 Frost&Sullivan,2021 年功效性护肤品市场规模为 308 亿元,17-21 年复合增速为 23.4%,高于化妆品行业 10%左右的复合增长,是近年 来精致护肤理念下快速增长的赛道。

基于重组胶原蛋白功效性护肤品以 52.8%复合增速领跑行业,渗透率不断提升。根据 Frost&Sullivan,功效性护肤品市场主要包含胶原蛋白、透明质酸以及其他活性成分,重 组胶原蛋白类护肤品市场规模高于动物源胶原蛋白,增速领跑细分行业。2021 年重组胶 原蛋白类功效性护肤品市场规模达 46 亿元,占功效性护肤品市场规模的 14.9%,17-21 年复合增速为 52.8%,远高于行业同期 23.4%的复合增速;而动物源胶原蛋白同期市场 规模为 16 亿,低于重组胶原蛋白市场规模,重组胶原蛋白在功效性护肤品领域发展良好。

市 场 格 局 较 集 中, 巨 子 生 物 依 托 重 组 胶 原 蛋 白 领 域 绝 对 优 势 进 入 前 三 。 根 据 Frost&Sullivan,功效性护肤品赛道集中度较高,2021 年前五大公司份额为 67.5%,远 优于化妆品行业竞争格局。头部厂家分别为贝泰妮、欧莱雅集团、巨子生物、华熙生物 等,其中贝泰妮依托高原特色植物成分对皮肤屏障良好的修复作用占据绝对优势,21 年 份额为 21%,远高于其他品牌商;欧莱雅集团旗下拥有理肤泉、薇姿等品牌,依靠肌肽、羟基积雪草等成分,主打皮肤屏障修复、祛痘等位列第二;巨子生物以重组胶原蛋白为 核心,打造可复美、可丽金两大品牌,主打修复、抗衰位列第三,21 年份额为 11.9%, 与第二差距有限。

2.2.2、医用敷料市场应用:行业快速增长,格局有望优化

医用敷料拥有明确适用范围,适合医美术后以及问题肌肤人群。医用敷料分三类管理, 不同管理类别预期用途存在明显差异:1)一类管理产品主要用于闭合性皮肤物理降温, 俗称医用冷敷贴,对核心成分及产线要求低,审批门槛低;2)二类管理产品适用于轻中 度炎症痤疮治疗、痤疮愈后早期色素沉着及浅性疤痕治疗,减轻激光光子术后疤痕,修 复皮肤屏障,一般以透明质酸钠、胶原蛋白(重组胶原蛋白或动物源胶原蛋白)等为核 心原料;

3)三类管理产品可用于一定深度(创面深度不超过真皮层)、表面积(单光斑 扫描面积不超过 20mm*20mm)的创面修复以及皮肤屏障修复,三类产品须由国家级药 监局审批,准入门槛高。医用敷料产品目标人群为医美术后人群、问题肌肤人群以及对 产品高要求的高端美妆人群,为美妆市场中的具备较强消费实力的用户。

二、三类产品稀缺,且以胶原蛋白及透明质酸为核心原料。根据标点医药,截止 20H1, 中国医用敷料产品合计 467 款,其中第二类与第三类管理产品合计 48 款,占总数仅 12%, 且其中 31 款产品以胶原蛋白或透明质酸钠为核心原料,胶原蛋白在医用敷料领域具备较 强地位。

基于重组胶原蛋白医用敷料市场规模达 48 亿元,复合增速高达 92.2%。医用皮肤敷料以 透明质酸、胶原蛋白(动物源胶原蛋白以及重组胶原蛋白)、硅酮、植物提取物等为核 心原料。根据 Frost&Sullivan,2021 年中国医用皮肤敷料市场规模为 259 亿元,17-21 年复合增速为 40.0%,呈现较高景气度。其中基于重组胶原蛋白敷料市场规模为 48 亿元, 占比医用敷料市场规模的 18.5%,17-21 年复合增速为 92.2%,远高于细分行业增速。

医用敷料市场格局较为分散,巨子生物位列前二。根据 Frost&Sullivan,2021 年医用敷 料市场前五大龙头公司份额为 26.5%,竞争格局较为分散;其中敷尔佳以透明质酸钠为 核心原料,作为医用敷料市场开拓者以 10.1%份额领先,巨子生物以重组胶原蛋白为核 心原料,近年来快速追赶,市场份额为 9.0%,仅次于敷尔佳,其他厂家份额较低不足 3%。

行业具备准入门槛,格局有望优化。我们认为,医用敷料具备较高行业准入门槛,尤其 是二类、三类产品,市场新增供给需经过较长周期,存量产品拥有较长临床数据,在新 用户获取及老用户沉淀方面均具备竞争力;此外,伴随市场教育及消费者认知增强,一 类产品以物理降温为核心功效,与二三类产品差异较大,或将降低占比。总体而言,医 用敷料市场需求伴随问题肌肤专业化护理程度提升以及轻医美盛行将维持高景气度,未 来二三类产品有望提升占比,存量厂家将更具竞争力,格局有望优化。

2.2.3、医美注射市场应用:重组胶原蛋白有望成为新供给,未来潜力大

胶原蛋白注射剂用于面部年轻化,在眼部领域具备优势。胶原蛋白注射剂主要用于面部 年轻化项目,纠正面部鼻唇沟重力性皱纹、额部(眉间纹、额头纹、鱼尾纹)动力性皱 纹,可达到填充皱纹、美白亮肤功效,从而改善皮肤状态。与透明质酸钠相比,活性胶 原蛋白本身可为皮肤提供胶原蛋白,达到支撑作用,同时刺激成纤维细胞产生胶原蛋白, 增强肌肤弹性,达到抗衰效果;此外胶原蛋白本身为乳白色,可达到良好美白去黑效果, 目前胶原蛋白注射产品广泛用于面部水光及眼周年轻化等项目,在眼部年轻化尤其是去 黑眼圈方面具备优势。

胶原蛋白注射剂市场规模尚未打开,相比于透明质酸及肉毒毒素成长可期。根据 Frost&Sullivan,2021 年胶原蛋白注射剂终端市场规模仅 37 亿元,主要为动物源胶原蛋 白注射剂,17-21 年复合增速为 22.2%;相比于透明质酸钠注射剂以及肉毒毒素注射剂 百亿级市场规模,胶原蛋白注射剂尚未打开,主要在于:1)目前主流产品以动物源为主, 成本高昂,终端价格较高,且在生物相容性方面仍有提升空间,无法完全避免免疫反应;2)重组胶原蛋白在生物活性方面存在争议,21 年之前无获批产品,影响终端供给。未 来厂家技术升级,有望通过发酵技术降低免疫反应,提升规模化生产能力,技术进步有 望带动医美注射领域终端应用。

双美为细分行业头部玩家,重组胶原蛋白产品进入续写篇章。市场上胶原蛋白注射剂产 品较少,且以动物源胶原蛋白为主;根据新氧数据,双美拥有 2 款产品,为猪皮提取的 1 型胶原蛋白,可用于面部皱纹改善,实际眼周应用较多,可改善黑眼圈,祛除眼部细纹, 单针维持 1-3 个月,定价为 4000-12000 元不等;长春博泰拥有一款牛提取的 I 型+III 型 复合胶原蛋白产品,可用于面部细纹祛除、提升肤色,实际亦眼周应用较多,单针维持 时间 1-3 个月,定价为 5000-8000 元不等;山西锦波拥有市场上唯一一款重组人源 III 型 胶原蛋白注射剂,适用于面部皱纹填充,实际主要用于面部肤质改善,类似于水光针。

2.2.4、总结:重组胶原蛋白终端应用超百亿,巨子生物领先

重组胶原蛋白终端应用市场规模达 108 亿元,有望缩小与玻尿酸及动物源胶原蛋白应用 差异。根据 Frost&Sullivan,重组胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、医美注射剂、一般 护理、生物医用材料领域应用广泛,2021 年终端零售规模分别为 46 亿元、48 亿元、4 亿元、5 亿元、5 亿元,合计 108 亿元,17-21 年复合增速为 63%,呈现高景气度。

重 组胶原蛋白在专业性皮肤护理领域优于动物源胶原蛋白终端规模,根据 Frost&Sullivan, 2021 年动物源胶原蛋白市场规模为 179 亿元(包含功效性护肤、医用敷料、医美注射剂、 一般护理、生物医用材料),17-21 年复合增速为 21.8%,而在功效性护肤品及医用敷 料领域终端规模分别为 16 亿元、25 亿元,远小于重组胶原蛋白终端规模,得益于良好 的生物活性在医美注射剂、生物医用材料及其他领域领先。对标透明质酸钠终端应用, 重组胶原蛋白市场规模有望扩容,根据 Frost&Sullivan,2021 年透明质酸钠在功效性护 肤、医用敷料、医美注射剂领域终端市场规模分别为 78 亿元、115 亿元、217 亿元,远 高于胶原蛋白终端规模。未来重组胶原蛋白技术进步降低产品成本,提升生物活性,降 低免疫反应,有望缩小与动物胶原蛋白及玻尿酸差距。

胶原蛋白领域玩家规模体量较小,巨子生物体量领先。目前,国内天然活性胶原主要厂 家为创尔生物、台湾双美、贝迪生物、长春博泰等,布局上游原材料及终端产品,重组 胶原蛋白主要厂家为巨子生物、锦波生物、暨源生物等,布局上游原材料及终端产品。 巨子生物依靠在重组胶原蛋白领域较强研发沉淀及与时俱进的营销举措,布局医用敷料 及功能性护肤品,快速实现商业化变现,销售体量领跑行业。

研发生产为基,专业渠道背书,品牌高复购

3.1、研发优势:重组胶原领域沉淀雄厚,研发成果领先

胶原蛋白领域多次获得专利奖项,研发领先。公司首席科学家范代娣 2000 年采用 pcr 扩增等培养生产出类人胶原蛋白,并实现规模化生产突破,该项专利技术分别在 2013 年和 2016 年获得中国国家技术发明奖、中国专利金奖,为胶原蛋白领域首次获得该奖励 的公司,在业内具备领先的研发地位。2021 年,类人胶原蛋白技术升级为 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术,升级后的组合包含重组 I 型、III 型胶原蛋白,重组类人原 胶原蛋白,小分子重组胶原蛋白肽,在重组胶原蛋白领域不断深耕。截止 2022 年 5 月, 公司取得 75 项专利及专利申请。同时,公司设立生物材料国家地方联合研究中心、博士 后工作站,陕西省无源医疗器械重点实验室,成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床 医学研究中心进行皮肤科合作研发项目的企业,展现出公司在业内领先的研发地位。

创始人范代娣为业内研发领军人,持续研发投入奠定基础。公司核心创始人范代娣为重 组胶原蛋白领域领军人,1999 年范教授访学归国,组建巨子生物早期科研团队,投身重 组胶原蛋白领域,至今超过 20 年,是业内重组胶原蛋白领域权威专家,作为特邀专家参与行业标准《重组胶原蛋白》的撰写。公司持续高研发投入,为终端优质产品提供基础, 2021 年公司研发投入为 2495 万元,占比收入 1.6%,研发人员 84 人,占雇员总数的 12.6%,其中 43 名成员拥有硕士及以上学历。

研发队伍建设及研发成果领先。与胶原蛋白领域头部公司创尔生物、锦波生物以及医用 敷料龙头厂家敷尔佳相比,公司拥有一支深耕胶原蛋白领域研发的队伍,创始人行业地 位突出;与专业皮肤护理龙头厂家贝泰妮相比,公司尚处于品牌发展期,研发投入弱于 头部厂家,但基于在重组胶原蛋白领域的深耕,获得的专利数量仍领先。

3.2、生产优势:大规模高质量产能,胶原蛋白种类齐全

拥有大规模、高质量的重组胶原蛋白原料及终端产品产能。一方面,公司产品品质高:1) 公司生产的重组胶原蛋白纯度为 99.9%,重组大肠杆菌靶蛋白加工回收率达 90%,细菌 内毒素浓度低于 0.1EU/mg,原料产品远高于行业生产标准;2)公司生产设施获得国家 ISO13485/ISO22716 和美国 FDA cfsan 质量管理认证,产品品质获得保障。

另一方面,公司具备大规模产能:1)公司拥有一条重组胶原蛋白生产线,一条稀有人参皂苷生产线, 11 条功效性护肤品生产线,六条医用敷料生产线条以及两条功能性食品生产线,截止 2021 年重组胶原蛋白原料产能为 10.88 吨,稀有人参皂苷 0.63 吨,功效性护肤品产能 5523 万件,医用敷料产能 5720 万件。行业头部参与者天然胶原蛋白厂家创尔生物 2019 年胶原蛋白敷料、面膜贴产能分别为 1985 万片、1187 万片,锦波生物拟建设产能为 1680 万支,公司胶原蛋白产能行业领先,具备规模化生产能力。

重组胶原蛋白种类齐全。公司构建重组胶原蛋白分子库,含有三种全长重组胶原蛋白(与 人体氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白,在人体中具备高水平的生物相容性及低免疫 原性),为 I 型、II 型及 III 型重组胶原蛋白、25 种功能强化型重组胶原蛋白(通过复制 与类人胶原蛋白氨基酸序列相同片段形成)以及 5 种重组胶原蛋白功效片段,开发出 4 种重组胶原蛋白,包括重组 I 型、III 型胶原蛋白,重组类人原胶原蛋白,小分子重组胶 原蛋白肽,种类齐全。行业内头部龙头厂家创尔生物主要以天然 I 型胶原蛋白终端产品为 主,锦波生物主要以重组 III 型胶原蛋白为主,公司胶原蛋白原料储备丰富,通过 Human-like 重组胶原蛋白 C5HR 仿生技术将不同类型胶原蛋白按照不同的比例添加至专 业皮肤护理产品中,满足不同皮肤需求。

3.3、渠道优势:医疗渠道背书,大众渠道广覆盖

公司依托扎实产品基础在专业渠道沉淀深厚,构建品牌资产基石。2011 年可复美品牌问 世以来,公司坚持以医院渠道作为品牌推广的重要方向,与全国头部公立医院皮肤科、 激光科等进行学术推广及临床实验,积累大量数据获得专业人士认可;同时公司受邀多 次参与行业皮肤学会议,将研究成果与业内传达,扩大声誉及影响力。公司以“类人胶原蛋白”为核心发表科研论文 200 余篇,其中 SCI 收录 118 篇,为临床实验提供理论基 础,相比创尔生物高达 120 篇文献仍有优势。目前可复美、可预、可痕、可复平等品牌 进入医疗渠道,截止 2022 年 5 月,公司产品覆盖 1000 多家公立医院、1700 多家私立 医院或诊所、300 多家连锁药房,在医用敷料相关品牌中专业渠道沉淀领先,相比于胶 原蛋白领域厂家创尔生物覆盖医院 892 家,公司覆盖广度上占优。

3.4、产品优势:品牌高复购,具备溢价力,多品类延展

核心品牌高复购,用户忠诚度较高。根据公司公告,2021 年可复美、可丽金天猫渠道复 购率分别为 42.9%、32.4%,专业皮肤护理领域优质国货龙头贝泰妮 2019 年天猫旗舰店 复购率为 35%左右,敷尔佳 2021 年天猫旗舰店复购率为 36.6%,公司品牌拥有较高复 购率,用户忠诚度较高。

产品定价较高销量仍领先,具备溢价力。从医用同类型管理敷料产品适用症看,主要针 对受损皮肤提供创面修复、减少色素沉着、治疗轻中度炎症以及缓解皮肤过敏,产品同 一管理类别及适用症产品具备一定的同质性。公司可复美医用敷料在维持高端定位,销 量业内领先,根据天猫旗舰店日常价格,创福康、薇诺娜、伯纳赫胶原蛋白敷料每片定 价分别为 31 元、31 元、34 元,可复美胶原蛋白敷料每片价格为 37 元,可复美定价更 高;而从月销看,可复美胶原蛋白敷料以 3 万以上的销量远高于其他产品,展现出品牌 的溢价能力。

面膜及敷料贴连带多品类销售,摆脱单一品类依赖。根据淘数据,可复美天猫旗舰店近 一年(21 年 7 月-22 年 6 月)医用敷料及妆字号面膜 GMV 合计占比 82%,精华、水乳 等品类占比 18%;可丽金天猫旗舰店近一年(21 年 7 月-22 年 6 月)面膜 GMV 占比为 43%,胶原蛋白喷雾占比 13%,水乳霜精华等品类占比 44%。公司核心品牌以医用敷料 及面膜品类为突破,获得用户基础后带动其他品类销售,摆脱对单一品类依赖。21 年以 来,公司加大精华、面霜高粘性高利润产品布局,推出可复美重组胶原蛋白肌御修护次 抛精华、可丽金重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华、可丽金重组胶原健肤修护维稳精 华,打造综合性皮肤护理品牌。

主品牌高成长性,在研管线丰富打开新空间

4.1、赛道红利+线上助力,主品牌具备高成长性

功效基础、消费者教育、法规规范推动重组胶原蛋白在专业皮肤护理领域发展。重组胶 原蛋白有望提升在美容护理领域渗透率,主要基于:1)重组胶原蛋白具备良好的功效; 重组胶原蛋白拥有较高生物活性及相容性,可促进细胞生长,提高细胞粘附能力,尤其 对敏感、痤疮、术后受损等问题肌肤修护效果突出;2)品牌商加大消费者教育,消费者 认知水平有望提升;近年来重组胶原蛋白功效获得越来越多临床数据支持,品牌商不断 加大学术教育,通过线上社交平台等放大声量,不断提升消费者认知水平;

3)法规助力 商业化应用;2022 年 1 月药监局出台《重组胶原蛋白》,在 2022 年 8 月生效,作为重 组胶原蛋白作为原料及终端产品在医疗行业的标准法规,明确质量控制、检验等方面监 管,并正在编制用于化妆品领域胶原蛋白原料的技术标准,新法规有望规范胶原蛋白应 用,推动行业商业化应用。

未来重组胶原蛋白终端市场有望超过千亿,赛道红利突出。根据 Frost&Sullivan 预测, 未来 5 年重组胶原蛋白终端应用市场有望突破千亿,分赛道来看:1)2027 年功效性护 肤品领域市场规模有望达 645 亿元,21-27 年复合增速为 55.3%,为重组胶原蛋白终端 应用最大的市场;2)2027 年医用敷料领域市场规模有望达 255 亿元,21-27 年复合增 速为 32.1%,为重组胶原蛋白终端应用第二大领域;3)2027 年医美注射领域市场规模 有望达 121 亿元,21-27 年复合增速为 76.5%,为重组胶原蛋白新兴应用方向。我们认 为,未来重组胶原蛋白终端市场将维持高景气度,公司作为重组胶原蛋白领域头部企业, 研发及市场教育均走在市场前列,主品牌将受益于赛道红利快速成长。

加大线上费用投放,抖音渠道布局领先。公司线上发展起步较晚,2015 年开始重视以天 猫为首的传统电商平台运营,近年加大线上费用投放,2021 年,公司线上营销投入为 3.06 亿元,占比线上收入的 47.5%,较上年同期提升 6.95pct。线上仍为专业皮肤护理领域重 要增长渠道,加大投放助力线上高增长。此外,公司在新兴渠道奋起直追,2021 年起加 大抖音布局,截止 2022 年 7 月,可丽金、可复美在抖音上粉丝数量分别达 31.9 万、31.6 万,在微博、小红书等社交平台红利放缓后,公司抓住短视频平台红利,有望提升份额。

线上占比提升空间大,单品牌远未触天花板。美妆护理类目线上渗透率天花板较高,截 止 2021 年贝泰妮、珀莱雅、丸美股份、上海家化线上占比分别为 82.3%、84.9%、59.5%、 42.0%,公司线上占比仅 41.5%。专业皮肤护理领域,薇诺娜、敷尔佳、润百颜品牌收 入规模达 40.1 亿元、16.5 亿元、12.3 亿元,公司单品牌收入规模不足十亿。我们认为, 公司主品牌品牌基因及发展路径类似于薇诺娜,早期在专业渠道沉淀口碑,后期可通过 大众渠道收割流量,线上渗透率有望对标贝泰妮,加大线上用户触达,单品牌规模有望 突破。

4.2、新产品储备丰富,医美注射产品打开远期成长空间

布局专业性皮肤护理产品、医美注射剂新品,打开市场空间。根据公司规划,未来有逐 步开发上市若干功效性护肤品、医用敷料以及医美注射剂产品,包括: 1)超过 53 款功效性护肤品,其中 48 款基于重组胶原蛋白,5 种基于人参皂苷,主要用 于皮肤修复、抗衰老以及美白,核心产品可复美重组胶原蛋白修护精华将于 2022 年下半 年推出,利用 Human-like 重组胶原蛋白 C5HR 仿生技术,增加促进皮肤修护的重组类人 胶原蛋白比例,修复皮肤屏障;核心产品可丽金 Human-like 重组胶原蛋白霜将于 2022 年下半年推出,利用 Human-like 重组胶原蛋白 C5HR 仿生技术,增加具备抗衰老的 III 型重组胶原蛋白比例,达到紧致抗衰功效。

2)研发 16 种医用敷料,其中 8 种基于重组胶原蛋白,核心产品医用创面修复凝胶主要 用于手术后缝合创面等非慢性创面,促进组织生长和创面愈合,缩短愈合时间,该产品 已经完成注册检查,预计 2022 年获得医疗器械注册证;核心产品重组胶原蛋白无菌敷料 可促进受损皮肤屏障修复,已完成配方开发,预计 2023 年获得医疗器械注册证。

3)研发 4 款胶原蛋白填充剂产品,针对不同身体部位,包括面部保湿、抬头纹、鱼尾纹、颈纹以及法令纹,其中重组胶原蛋白液体制剂主要针对面部皮肤,具备滋养保湿功能,目前已在临床阶段,预计 2023 年以后获得医疗器械注册证;重组胶原蛋白固体制剂主要 针对面部皱纹,补充皮肤胶原蛋白并刺自身产生胶原蛋白,目前正在进行临床试验,预 计 2023 年以后获得医疗器械注册证;重组胶原蛋白凝胶主要针对中重度颈纹,为微交联 胶原蛋白,可达到立即填充细纹并刺激胶原蛋白再生功效,预计 2024 年以后获得批准; 交联重组胶原蛋白凝胶主要针对法令纹,预计 2024 年之后获得批准。

4)生物医用材料:研发骨修复材料(三类医疗器械,用于填充及修复因损伤或骨量不足 而导致的牙槽骨或颌骨缺陷)以及可吸收生物膜(用于拔牙、牙跟拔除等隔离和填充)。

募资积极扩产,产能获得保障。根据公司募集资金用途,公司计划分别投入 0.33 亿元、 1.57 亿元用于扩建现有重组胶原蛋白发酵车间以及功效性护肤品车间,分别预计 2022 年下半年、2025 年上半年竣工,设计产能分别为 212.5 吨(现有产能 10.88 吨)、3400 万件(现有产能 5523 万件)。同时,公司计划新建以生产肌肤焕活产品及生物医用材料 为主的新工业园、生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的科技园以及稀有人参 皂苷车间,分别预计投入金额 5.8 亿元、2.3 亿元、4.9 亿元,年设计产能分别为 1.0 亿 件、500 万件、267.8 吨,预计均于 2024 年竣工。公司未来产能规划将保障产品供应, 为扩大市场提供基础。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】

追加内容

本文作者可以追加内容哦 !