(报告出品方/作者:东吴证券,张良卫)

1. 业务复盘:长期有耐心,成长性与韧性兼具

公司作为本地生活市场龙头,上市以来到家+到店业务实现高速增长,“零售+”新 成长曲线正在演变。疫情并未真正对公司业务产生太大影响,2020Q2 以来公司收入和 业绩持续创新高,多次交出亮眼答卷。2021 年 10 月,公司战略由原先的“Food + Platform” 战略(2018 年 10 月提出)变为“零售+科技”战略,并成立了特别小组负责零售相关业 务的讨论和决议。未来公司在继续夯实基本盘(外卖和到店业务)的同时,有望借助社 区团购、生鲜电商等新业务拓展在大零售领域内的生态边界(大零售业务体系包括美团 闪购、美团买菜、美团优选、美团电商四大业务,涵盖生鲜电商,即时零售、社区团购 等方向)。

未来零售业务带来的用户&商家增量价值有望逐步显现。美团活跃用户数和活跃商 家数增长曲线基本一致,零售业务的发力带来了较大增量。且 2021Q3 以来新业务销售 费用率开始下降,零售业务带来的用户和商家增量或将开始逐渐显示其价值。

1.1. 外卖业务:高频场景,GMV 仍有较大增长空间

收入端:GMV 仍有较大增长空间。美团餐饮外卖收入与 GMV 增长基本同步,对 外卖行业潜在空间的判断将影响对公司该业务收入曲线的预期。我们将外卖 GMV 拆分成“用户数 x 单用户消费频次 x 客单价”来理解其增长空间:短期疫情催化带来的用 户数增长驱动 GMV 增长,长期看购买频次和客单价有望进一步提升。

用户数(当前主要驱动力):外卖在网民中的渗透率上限是关键指标。2021 年 底网上外卖用户规模超过 5 亿人,渗透率 54%,但与网络购物等服务相比仍有 很大提升空间,下沉市场将是重要增量。

消费频次:用户结构优化、品类扩充将共同推动消费频次持续增长。(1)中高 频用户数占比及频次有望持续提升;(2)家庭小型化趋势下 1 人点 1 份外卖的 消费场景会更加普遍;(3)夜宵、下午茶等消费场景拓展,奶茶等多元品类扩 充提升用户消费频次。

客单价仍有提升潜力:夜宵、奶茶、蛋糕和点心等价格相对较高的品类单量占 比提升,以及平台高质量供给增多。

佣金率有望维稳,未来广告业务将驱动变现效率提升。从变现模式来看,1P 商家服 务的餐饮外卖配送服务收入在 GMV 中的占比最大,2021 年为 7.7%;佣金占比仅 4%, 我们预计总体将保持稳定。而广告变现率也仍有较大提升空间,2021 年在 GMV 中的占 比为 1.6%,未来一方面受益大盘增长,另一方面平台优化线上营销产品与服务也将提升 广告转化率。

低毛利、成本与订单量相关,盈利模型优化空间较大。骑手成本与订单量相关,我 们认为随着公司运营效率提升,UE 模型仍有优化空间:(1)单均骑手成本稳中有降: 高线城市订单密度提升。(2)用户补贴缩紧:价格敏感度低的中高频用户频次健康增长, 我们预计中长期补贴力度将持续降低。

1.2. 到店业务:高毛利业务,规模与变现效率同步提升

到店业务作为高效变现场景(2021 年经营利润率 43%),本身仍有较大成长空间: (1)市场下沉:公司持续加强下沉力度,市场空间广阔的中低线城市的拓展有望为到 店业务带来增量;(2)场景扩充:伴随消费升级及消费主力结构改变,消费者需求更加 的多元化,从而推动到店业务场景从传统业态向创新业态扩充,医美、宠物、密室逃脱、 剧本杀等高客单价新业态高速增长,由于新兴业态受众以 90、00 后的年轻人为主,线 上营销需求大。

1.3. 新业务:多层次零售业务矩阵有望打开公司估值空间

社区团购是公司创新业务中的重点,区域布局调整后有望控制亏损。 2022 年 3 月 起,美团优选于部分区域陆续撤仓。我们认为,社区团购具有区域规模性属性,撤掉业 务规模较小的区域短期内将能够有效控制亏损;长期来看,集中发展效益较好的区域也 将为业务长远发展作铺垫。美团优选撤仓行为彰显理性发展思维,区域性发展将有效控 制亏损。

新零售业务拓展美团用户结构,培养用户习惯,长期具有战略价值,或将为美团打 开新的估值想象空间。美团优选拓展低线城市用户,优化供应链能力及多层次履约体系; 美团闪购培养用户“万物到家”的习惯,并通过利用非餐时段运力提升骑手人效;美团 买菜通过前置仓模式,满足用户生鲜线上购的需求。新零售业务将成为美团本地生活体 系的重要补充,更加贴合用户“衣食住行”各方面需求,为美团打开估值想象空间。

2. 美团核心竞争力:线下商家资源、地推能力、履约体系、业务 共振

2.1. 公司已在本地生活领域建立丰富的商家资源和流量优势

美团在本地生活领域市场龙头地位稳固,一大核心优势便是已积累丰富线下商家资 源,建立了强大的品牌形象。

到家业务:既依赖“地推铁军”与商家建立稳固联系,又依赖专职与兼职搭配 的骑手团队提高履约效率,正是因为行业的经营是一项长期的艰巨工程,经过 多轮洗牌后,只有美团和饿了么两家主要竞争对手,虽然二者的竞争依然残酷, 但实质竞争格局远好于电商领域。

到店业务:一方面由于仍涉及线下交易,因此完整的交易闭环和消费者的认可 比较重要;另一方面,由于不依赖即时物流体系,“重资产”程度远低于到家,因此导致大量竞争者参与,但因为业务的本地属性,参与者多局限于有限的区 域甚至单个城市,很难演化出全国性的组织和管理能力,导致美团的遥遥领先 更加难能可贵。面对抖音快手等具备流量优势的平台入局到店业务,一方面美 团在消费者的认可、闭环转化上仍拥有较强优势,另一方面美团本身在到店领 域的份额并不高,抖音取得了广告收入更多是挤占了中小参与者的份额,并不 会对美团的增长形成明显冲击。

2.2. 地推铁军为公司开拓新业务提供组织能力保障

干嘉伟时代建立的地推铁军为公司提供了组织能力保障,具有一定的壁垒性。干嘉 伟是阿里巴巴第 67 号员工,“中供铁军”代表人物,2011 年经王兴 6 次邀请加入美团 担任 COO,并将阿里 “中供铁军”的标准化管理体系带到美团,制定了“狂拜访、狂 上单”的战术,将目标管理转化为过程管理;并制定了“早启动,晚分享”的例行反馈 制度等,在公司内部搭建了标准化执行体系,大幅提升地推团队素质。其塑造的“地推 铁军”使美团在“千团大战”中后来居上,实现最终胜利。“地推铁军”在外卖、酒旅、 社区团购等业务发展中多次复用,是美团的核心优势之一。

2.3. 强大履约体系建立护城河,同时为生态延伸提供强大支撑

美团已建立强大的即时配送体系,竞争壁垒相对较高,且有望为新零售业务提供支 撑。餐饮外卖头部玩家的配送优势及飞轮效应十分明显:更快更稳定运力网络带来更优 的用户体验——实现更多订单转化——订单数量越多服务的骑手越多、订单积累的数据 越多智能调度系统运算效率越高,共同推动运力网络更快更稳定。公司已建立国内领先 的即时配送体系,配合丰富的商家资源和流量资源,平台价值凸显。

2.4. 业务共振:高频带低频,高毛利业务提供现金流支持

美团占据餐饮外卖这一高频消费场景,为到店酒旅等低频业务导流,有效降低其获 客成本。高频业务对低频业务的流量赋能,帮助美团在 OTA 领域实现弯道超车,2019 年间夜量首次全年持续超过携程系总和。其到店酒旅业务经营净利率总体呈现上升趋势, 2021 年达 43%;而 OTA 龙头携程 2021 年经营亏损率在 7%上下。

到店酒旅作为高毛利业务为公司提供稳健的现金流,支撑公司持续优化外卖业务模 型和布局新业务。2021 年到店酒旅业务实现运营利润 141 亿元,同比增长 72%,为公司 其他业务提供强有力现金支持。

3. 股价复盘:长期有耐心,股价长期受益于平台价值释放

通过对美团股价走势进行复盘,可根据影响因素大致分为四个阶段:

阶段一(2018/9-2019/12,持续 15 个月的平缓向上曲线) :业务盈利性和行业 竞争格局变化驱动股价。

阶段二(2020/1-2021/1,持续 12 个月的陡峭增长曲线) :疫情影响下业绩短 期承压,平台长期价值凸显支撑股价增长。

阶段三(2021/2-2022/3,持续 13 个月的波动回落) :监管风险加大与业绩兑现为双主线,交叉影响股价走势。

阶段四(2022/3 至今,股价正待启动):监管趋缓,但市场信心尚未恢复,具备 投资性价比。

3.1. 阶段一:业务盈利性和行业竞争格局变化驱动股价

本阶段股价走势受美团业绩及行业竞争格局驱动。

竞争格局:2018 年 10 月,阿里成立本地服务公司,竞争加剧。2019 年,在与饿了 么的市场竞争中,美团市场份额位居第一,稳中有升。根据 trustdata,美团 2019Q4 占据 67%的外卖市场份额。

美团营收及 GTV 拉升,推动股价上涨。2019Q2,美团首次实现盈利,到 2019Q4, 美团连续三季度盈利。且 2019Q1 以来,美团 GTV 增长加快,同比增长率稳步提升。

2018/9-2019/3:竞争加剧叠加亏损扩大冲击美团股价,市场情绪恶化。(1)阿里成立 本地服务公司,竞争加剧:2018 年 10 月, 饿了么和口碑合并组成阿里本地生活服务平 台,百度外卖更名饿了么星选。饿了么在一二线市场与美团的竞争持续加剧,根据艾媒 咨询,2018 年 6 月至 2018 年 10 月,一二线城市饿了么订单量稳步提升。(2)受新业务 影响,美团亏损同比扩大:2018 年 11 月 23 日,美团公布 2018Q3 业绩,受美团网约车 以及非餐饮外卖服务如美团闪送等新业务影响,2018Q3 美团经调整净利润-24.6 亿元, 较 2017Q3 同比扩大 157.9%。

2018/9-2019/3 :竞争持续升级,补贴增加致外卖业务营收放缓。(1)竞争持续升级: 2018 年 7 月,饿了么表示 7-9 月将投入 30 亿补贴。为应对饿了么持续补贴,2018Q3,美 团的交易用户激励 2018H1、2018Q3、2018Q4 分别为 24 亿元、15 亿元和 15 亿元,由 上半年 12 亿元/季度提升至 15 亿元/季度。2018 年 10 月至 2018 年 12 月,由于补贴竞 争,美团及饿了么月活跃用户数均呈增长态势,且规模差距较小。(2)外卖业务营收放 缓,新业务持续亏损:2019 年 3 月 12 日,美团公布 2018Q4 财报,餐饮外卖方面,由于 交易金额增长放缓及竞争环境加剧导致的补贴增加,餐饮外卖收入 110 亿元,同比增长 66%,增长率较上季度有所下降。

2019/3-2019/8:千亿解禁表现平稳,业绩回暖推动股价上涨。(1)千亿解禁表现平 稳:2019 年 3 月 20 日,美团限售股解禁,本次解禁的股票总数量近 27 亿股,占总发行股 数的 46.6%。受解禁减持压力的影响,短期内股价波动,但总体表现平稳,经受住资本市 场考验。(2)业绩回暖推动股价上涨:餐饮外卖方面,2019 年 Q1,由于美团外卖在三 四线城市的下沉和布局,春节期间,低线城市订单量上涨,美团餐饮外卖营收实现 107.1 亿元,于淡季实现同比增长 51.7%;餐饮外卖交易金额为 756 亿元,同比增长 38.7%。 到店及酒旅方面,2019年Q1,美团到店及酒旅业务实现营收44.9亿元,同比增长43.2%。 新业务方面,2019Q1 大幅缩减了对网约车服务的补贴;关闭低线城市小象生鲜;且自 摩拜接入美团,美团通过优化运营,逐步收窄共享单车亏损;新业务整体亏损逐渐收窄。

2019/8-2019/12:美团业绩向好,盈利实现扭负为正,股价持续上涨。(1)2019Q2, 美团首次实现扭亏为盈:2019 年 5 月 23,美团公布 2019Q2 业绩。2019Q2 美团经调整 净利润 14.92 亿元,首次实现盈利。公司各项业务经营表现超预期。(2)受益于外卖规 模效应,外卖业务盈利能力提升:2019Q2,单用户年均交易笔数由 18 年 Q2 的 21.4 笔 提升至 19 年的 25.5 笔,叠加骑手成本下降,同时新业务大幅减亏,美团首次实现盈利。 (3)2019Q3,盈利规模继续扩大:2019 年 11 月 21 日,美团公布 2019Q3 业绩。美团 持续盈利,2019Q3 营收达 274.94 亿元,同比增长 44.1%,经调整净利 19.42 亿元,环比 上季度盈利规模扩大。同时,2019Q3,酒店间夜量高速增长,首次超过 1 亿。(报告来源:未来智库)

3.2. 阶段二:疫情影响下业绩短期承压,平台长期价值凸显支撑股价增长

我们认为 2020 年疫情影响下公司股价持续上涨的逻辑为:公司平台价值凸显,市 场份额牢固,疫情催化外卖习惯养成与非餐外卖的线上化;国内疫情缓解,酒旅及出行 业务重回增长轨道。

2020 年 1 月下跌:国内疫情带来短期业绩压力,股价有所下跌。疫情爆发,公司餐 饮外卖、到店酒旅业务受疫情影响大,2020 年 1 月 20 日明确新冠“人传人”,此后至 2020 年 1 月 30 日,公司股价有明显下跌。

2020 年 3 月下跌:全球疫情恶化,美股熔断引发全球流动性危机。(1)2020/03/06- 2020/03/19 随市下跌:全球疫情恶化致多地股市熔断,美股于 2020 年 3 月 9、12、16、 18 日触发四次熔断,引发投资者对全球经济衰退的担忧,流动性危机下,公司股价随市 大跌。(2)2020/01-2020/03,疫情影响之下,公司业绩短期承压,2020 年 3 月市场情绪 影响之下,公司股价随市大跌,但随后公司股价触底反弹,并持续创新高,我们认为公 司股价逆势上涨主要是由于市场对疫情所带来的短期业绩影响已有充分预期,更关注公 司的长期价值,后续疫情反复对公司股价影响较小。

2020/04-2020/11 上涨:长期价值凸显,市场份额稳固。

2020/05/25 上涨:公司发布 2020Q1 财报,实现营收 167.5 亿元,同比下滑 13%, 净利润受疫情影响转负,但股价逆势上涨,5 月 25、26 日股价分别上涨 6.16%、 10.41%。我们认为股价上涨主要系市场认可公司的平台规模效应,并看好公司 长期增长空间:(1)商家供给端并无显著下滑且客单价有所提升:疫情催动用 户外卖习惯养成以及供给侧商户线上化,2020Q1 公司外卖客单价达到 52 元, 同比增长 14.5%;活跃商家数为 610 万,环比仅小幅下滑,同比净增 30 万家。 (2)疫情催化非餐外卖线上化与新业务。

2020/07/07,公司宣布将成立“优选事业部”并推出“美团优选”业务,正式进 军社区团购赛道。2020/09/03 推出“千城计划”, 计划在 3 个月内进入 20 个省 份,年内实现“千城”覆盖。

市场龙头地位稳固:8 月 14 日饿了么宣布于 8 月底上线的“百亿补贴”活动, 8 月 27 日正式上线,此期间公司股价仍维持稳中向上趋势,竞对布局对公司股 价影响减弱。

2020/11-2021/01 波动:反垄断监管号角吹响,南下资金持续大规模流入港股。(1) 2020/11/-2020/12 下跌:反垄断信号释放致市场情绪变动,公司股价有所下跌。11 月 10 日,市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》,公司股价下跌 10.5%;12 月 14 日,阿里巴巴投资收购银泰商业股权,达到《反垄断法》的“经营者集 中”标准而未依法申报,违反《反垄断法》规定被罚款 50 万,释放加强互联网领域反垄 断监管的信号;12 月 24 日,市场监管总局根据举报,依法对阿里巴巴实施“二选一” 等涉嫌垄断行为立案调查。(2)2021/01 上涨:南向资金大规模流入港股,公司的沪深 通持股比例不断提升,资金流入带动股价上涨。

3.3. 阶段三:监管风险加大与业绩兑现为双主线,交叉影响股价走势

政策风险引发市场担忧,导致公司股价在 2021 年 2 月 18 日-5 月 14 日(3 个月)、 6 月 29 日-8 月 20 日(2 个月)和 2022 年 2 月 18 日-3-14 日(1 个月)出现回调。但时 间证明一切,公司 Q1、Q2 业绩持续超预期支撑股价回升。但 Q3 由于加大对零售等新 业务投资,净亏损扩大,造成短期股价下调。

2021/02-2021/05:反垄断、社保缴纳等政策风险加剧,股价大幅回调。此阶段股价 从美团历史高点 460 港币(2021 年 2 月 18 日最高价)跌至 244 港币(2021 年 5 月 14 日收盘价),跌幅达 47%,接近腰斩。一方面,2021 年 2 月份以来互联网行业监管加大, 反垄断、政府约谈、骑手保障等风险空前加剧。2021 年 4 月市场监管总局依据《反垄断 法》对美团立案调查,在结果落地之前美团股价持续承压(10 月 8 日市场监管总局作出 行政处罚决定后次日增长 8%);需为骑手缴纳社保的舆论也让市场担心外卖业务骑手配 送成本会提高,挤压美团盈利空间。另一方面,4 月份配股也导致此阶段估值和股价承 压。4 月 20 日,美团公告将通过配股和发债筹资约 100 亿美元,将用于科技创新,加大 在无人车、无人机配送等领域前沿技术的投入,以及一般企业用途。

2021/06-2021/08:多领域政策出台,互联网板块恐慌情绪达到顶点。2021 年 8 月 20 日达到 2021 年最低价 183 港币,相比 6 月 28 日下跌 44%。此期间利空政策主要分为两 类:(1)影响公司基本面:加强骑手权益保障和对不正当竞争的监管等政策继续推进; (2)影响互联网板块的市场情绪:2021 年 7 月份的滴滴下架、在线教育暴跌两大事件 对互联网板块的情绪面产生了很大影响,腾讯、阿里巴巴股价都出现下调。

2022/02-2022/03:服务业纾困政策出台影响短期市场信心。2022 年 2 月《关于促进 服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》发布,引导外卖等互联网平台企业进一步下调 餐饮业商户服务费标准,降低相关餐饮企业经营成本。市场担心对公司短期盈利能力造 成影响,股价再次出现回落。此外,此阶段互联网板块和港股的市场情绪不佳,公司股 价走势与恒生指数、纳斯达克指数以及中概互联 ETF 指数较为接近。

2021Q1、Q2 业绩持续超预期,驱动股价反弹。5 月中旬和 8 月下旬启动的两轮股 价反弹均系美团 2021Q1-Q2 业绩、运营数据均持续超预期。Q1、Q2 分别实现收入 370 和 438 亿元,分别同比增长 121%和 77%,经调净亏损分别为 39 和 22 亿元,均好于彭 博一致预测。三大业务皆实现高速增长,盈利能力也明显提升。

外卖:美团在消费者端、商家端及配送网络方面的优势依然强劲,通过开展“春 节不打烊”、扩大服务范围等方式驱动业务高增。得益于公司营销效率的提升、 有效的会员制度及针对不同消费场景的分层运营,用户数不断创历史新高,Q1 和 Q2 单用户年均消费次数均实现大幅提升,分别达 30.5 次和 32.8 次。

到店酒旅:受益于疫情得到控制,运营能力提升,该业务 Q1 实现全面复苏, Q2 稳健增长。

新业务:零售仍是公司投资重点,公司通过扩大地域覆盖,加强供应链建设和 提高服务质量,驱动美团优选、闪购和买菜等业务保持高速增长。

2021Q3 新业务亏损扩大影响股价。由于加大对零售等新业务投资,Q3 净亏损扩大, 造成短期股价下调。2021Q3 公司净亏损扩大,除了罚款的影响,还因为加大零售等新 业务的投资(如冷链物流等),导致该业务亏损率提升。Q3 新业务及其他实现营收 137 亿元,同比增长 67%,相比 Q1、Q2 的增速 137%、114%有所放缓;经营亏损率环比下 降 2.7%至-80%,经营亏损达 109 亿元。核心业务仍保持稳健增长,但相比 Q1、Q2 增 速有所放缓,主要系疫情反复,以及国内消费回暖增速趋于平稳。

3.4. 阶段四:监管趋缓,但市场信心尚未恢复,具备投资性价比

2022 年 4 月,互联网监管政策方向转变,有望趋于缓和,迎来股价修复机会。随着 监管方向从“强化反垄断、加强监管”转变为“促进健康发展”,互联网政策底部更加明 确,我们认为,未来趋缓的监管政策将有望驱动股价修复,且当前位置仍处于市场相对 滞后的盲区,具备较高的投资价值。

3.5. 股价长期看受益于公司平台价值的持续释放

2018 年上市以来,公司股价短期下调大多受到外部环境影响(政策、疫情、板块情 绪、短期竞争对手策略变化等),而每一次股价上涨基本都来自公司业务的强劲增长: 短期或受竞争影响,但长期业绩表现验证公司较强的业务韧性。2019Q1 开始 GTV 增长 加快,同比增长率稳步提升。2019Q2 美团经调整净利润 14.92 亿元,首次实现盈利,公 司各项业务经营表现超预期,2019Q3 盈利规模继续扩大。同时,2019Q3 酒店间夜量高 速增长,首次超过 1 亿间,至 2019Q4 连续三季度盈利。2020 年受疫情干扰的情况下, 公司 2020 年 Q2 业绩开始逐渐修复,2020 年 Q3-Q4 仍实现收入同比增长 29%/35%,实 现显著超额收益。进入 2021 年,在政策面、市场情绪都存在不利因素的大背景下,2021 年 Q1-Q2 业绩、运营数据均持续超预期驱动 5 月中旬和 8 月下旬启动的两轮股价反弹。

随着公司业务的持续增长,公司的盈利能力、核心壁垒以及新业务潜力正在逐步被 市场认知。

4. 盈利预测与投资分析

外卖业务:政策及疫情改善值得期待,长期增长趋势稳固。受 2022 年 Q1 部分重点 地区疫情加重影响,美团外卖业务骑手端、商户端供给承压,我们预计短期单量受疫情 影响将有所下滑,但未来随着疫情改善及政策发力,美团外卖业绩有望改善;公司外卖 业务龙头地位稳固,未来将专注高质量发展,持续降本增收,主要驱动因素为消费场景 向非正餐场景渗透,带动消费频次及客单价提升。

到店业务:我们认为,依赖于全国性组织能力以及强地推能力,美团+点评已具有 较大的用户流量,到店业务具有稳固竞争壁垒,龙头地位稳固,未来,其增长将持续受 益于场景扩充+市场下沉,从而打开市场增量空间。

新业务:新零售业务拓展美团用户结构,培养用户习惯,长期具有战略价值,或将为美团打开新的估值想象空间。

疫情的反复和消费的疲软短期影响公司业务,但我们预计后续疫情改善及政策发力 将改善公司业绩。我们预计 2022-2024 年 EPS 为-1.3/1.7/2.8 元,对应 2023 和 2024 年 PE 为 81 和 51 倍。公司在外卖和到店领域拥有较强的用户粘性,费用投放有望下降, 美团优选撤仓行为彰显理性发展思维,区域性发展将有效控制亏损。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】

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